（报告出品方/分析师：光大证券刘凯林仕霄）
1、华正新材：专注于覆铜板领域，拥抱蓝海市场
1.1、专注于覆铜板领域
华正新材于年在杭州成立，公司主要从事覆铜板（包括半固化片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流用复合材料）和锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于5G通讯、数据交换、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司于年在上证主板上市。
公司的董事长为刘涛，总经理为郭江程。
截至年9月30日，华立集团股份有限公司持股40.07%，为公司的控股股东。华立集团股份有限公司创立于年，最初由三家制造雨伞、扫帚和竹器的小作坊合并而成，开展小规模电能表生产。
上世纪90年代发展成为中国电工仪表行业规模最大的企业，而后开始跳出工厂化发展模式而进行多元化投资布局，已投资、培育涉足医疗健康服务、中医国药、处方药产业及精准医疗服务、清洁能源及物联网产业、新材料产业、创新创业服务等。
华正新材自设立以来，公司在“技术创新促进企业发展、推动产业进步”的研发战略指导下，利用在树脂改性技术、界面处理技术、层压技术、涂布技术等核心技术领域的深厚积淀，成功开发铝基板、导热CEM-3覆铜板、无卤板、无铅板、高频、高速板等覆铜板产品以及SMARTCOVER轻质功能组件、光学组件材料、绝缘系统支撑件、热塑性蜂窝板等树脂基复合材料产品。
公司主要产品覆铜板（CCL）全称覆铜箔层压板，是制作印制电路板（PCB）的基础材料。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的层压板。以玻璃纤维布基双面覆铜板为例，其主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等。公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。
公司复合材料产业产品包括功能性复合材料和交通物流用复合材料。复合材料是以纤维布为承载，浸渍或涂布树脂，并经过高温压制而成的一种板状材料，具备绝缘、轻质、高强的特点，广泛应用于消费电子、新能源汽车、医疗设备、厢式货车等。
公司战略新产品锂电池软包用铝塑膜，是锂电池电芯软包封装的关键材料。铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外观设计灵活等优势，在3C数码、动力、储能等领域得到了广泛应用。
1.2、终端需求及原材料价格影响22年利润表现
年前三季度，公司实现营业收入23.78亿元，同比减少11.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少72.06%。
根据公司公告，年受国际形势和宏观经济环境、疫情反复等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，导致公司营收下降；同时原材料价格波动，价格降低幅度小于产品价格下降幅度，导致产品毛利率下降。
公司预计年年度实现归属于上市公司股东的净利润为万元-万元，同比减少83.21%-86.15%。
从公司收入结构来看，年公司覆铜板业务收入26.93亿元，占营收比例为74.39%。从利润率情况来看，年前三季度，公司销售毛利率为13.98%，销售净利率为2.71%。
公司始终追求成为技术领先的科技型新材料平台企业，对研发实施高投入策略，依托公司已拥有的国家企业技术中心的平台，以研发能力作为公司发展的核心推动力。同时，公司已建立高等级覆铜板、锂电池用铝塑膜、复合材料等产品的技术优势，为各产品线发展打下坚实基础。
公司与相关领域的国内外知名高校、有关研究所以及上下游产业链开展了密切合作，形成了一套适合公司的产学研合作模式，在基础科学、原物料国产化和专有化方面构建了自身的核心优势。年前三季度，公司研发费用为1.34亿元，占营收比例为5.62%。
2、覆铜板行业应用领域广泛，受益于PCB行业发展
2.1、全球PCB市场规模稳步增长，中国仍居主导地位
受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动，全球PCB产值规模稳步上升，行业规模从年的亿美元增长到年的亿美元。
期间全球PCB市场经历过两次产业重心转移，第一次是从欧美转移至亚洲的日、韩、中国台湾等区域；由于中国拥有显著的生产制造优势，大量外资企业又开始在中国大陆设厂扩建，生产重心由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，形成第二次重心转移。
目前，中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位，而且增速较快。根据PrismarkQ1数据，中国大陆产值全年占比从年8.1%上升到年的54.6%。
从产值增速上看，-年全球和中国大陆PCB产值年均复合增长率分别为3.2%和13.0%，中国大陆增速远高于同期其他国家，年产值占比前三的日本、美国和欧洲的年均复合增长率分别为-2.3%、-5.6%和-5.6%。
根据PriskmarkQ1统计，年全球PCB产品中，多层板占比高达38%，在过去的21年里多层板占比保持领先。
但随着消费电子更迭、汽车电子兴起、5G物联网落地，PCB产品逐步向轻薄化、高性能、高密度、高频高速等方向发展，封装基板、柔性板、HDI占比逐步上升，年这三类产品占比分别为18%、17%和15%，不断挤占多层板和单/双面板的份额。
从增速看，封装基板和多层板同比增速最快，分别为41.4%和25.4%。
随着经济水平发展，数据通信、消费电子、汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的PCB需求。下游应用领域愈发多元，PCB整体需求增长势头向好，行业周期性弱化。
目前，PCB下游主要包括个人电脑、服务器/数据存储、手机、有线设备、消费、汽车、工业、医疗、军工/航天等细分领域。
根据PrismarkQ1统计，年PCB行业下游占比前五的领域为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为20%、18%、15%、11%和10%。
2.2、公司逐步拓展产品线，扩充提升产能
公司提升基于市场需求的产品系列化、高端化的竞争力。
年上半年，公司覆铜板业务进一步深化落实产品结构升级和客户结构升级。动态调整H1（基础产品线）、H2（成长产品线）及H3（种子产品线）的产品构成，产品结构趋向合理。战略客户与一供客户的总体销售占比已稳定在60%以上。
年上半年，新晋前十大客户的市场应用主要集中在能源、MiniLED、汽车、服务器及无线产品。基础材料产品线完成对应用于光伏逆变器和移动储能等厚铜类产品的布局，入库终端客户材料库，形成批量订单，为后续该细分市场的需求增长打下基础。
用于功率功放的高频材料、VeryLow-Loss等级高速材料、导热FR-4材料通过知名企业认证并陆续释放市场需求，产品布局多元化。MiniLED直显应用方面，与行业头部企业合作进行原材料的国产化替代，已形成稳定交付。
覆铜板产业实现高质量扩产，强化供应链保障能力。
年上半年，公司顺利发行可转债募集资金5.7亿元，募投项目年产万张高等级覆铜板。珠海富山制造基地一期项目投产，新增高等级覆铜板产能约80万张/月。
通过布局珠海富山智能制造基地，公司实现跨区域发展模式，更加贴近华南区域客户，进一步提升公司覆铜板业务的市场竞争力及行业地位。
年上半年，公司全资子公司杭州华正入选“年浙江省未来工厂试点企业”名单。此次入选是对公司“5G高频高速通信材料未来工厂”建设结果的肯定，标志着公司数字化智能制造取得了阶段性成果。
覆铜板事业部各工厂信息化建设逐步完备，通过MES系统直接调取生产信息，进入APS自动排程系统完成自动化生产排单，有效提升了运营效率和质量；同时通过材料优化替代、降低材料耗用、提高原材料利用率等措施，进一步降低生产成本。
围绕能力提升，多举措优化管理效能。
公司深化推进IPD项目建设，将产品开发明确划分为项目立项、概念计划、小试、中试、小批量、量产6个节点，已完成小试前流程上线。对标终端客户的体系要求，按照BCM（业务连续性管理）规范，全面提升质量管理；导入应用了质量管理软件QMS1.0模块，并同步启动QMS2.0规划。
深入开展“岗位职责与能力评价项目”，进一步将岗位职责与能力要求相匹配，优化组织绩效设定，提高绩效考核的可量化水平。
2.3、库存角度：PCB与覆铜板库存压力均有望缓解
22Q1PCB行业公司存货周转天数维持较快上行趋势，全行业达到89.13天。
22H1起，PCB行业公司存货周转天数有所回落，22H1为85.51天，22Q3为82.26天。22H1覆铜板存货周转天数维持较快上行趋势，全行业达到49.13天，22Q3起存货周转天数有所回落，22Q3为47.29天。
展望未来，我们认为PCB以及覆铜板行业公司库存压力有望缓解，库存周转天数有望进入下行通道。
3、IC载板电子材料打开成长空间
3.1、IC载板市场空间广阔
IC载板是半导体封装的关键材料。集成电路产业链分为三个环节：芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装不仅起到保护芯片和增强导热性的作用，也可以连通外部的电路与芯片内部以达到固定芯片的作用。
IC封装基板（ICPackageSubstrate，简称IC载板，也称为封装基板）是封装测试环节中的关键载体，用于建立IC与PCB之间的讯号连接，IC载板还能够发挥保护电路，固定线路并导散余热的作用。
未来半导体行业的增量来源于存储芯片和MEMS等领域的推动，这类需求会带动芯片需求呈几何倍数增长，直接推动芯片的出货量，进而带动IC载板需求增长。
根据Prismark预测，-年封装基板行业有望从年的亿美元增长至年的亿美元，复合增长率达到8.6%。
IC封装基板的基础材料分为积层绝缘胶膜和BT树脂等。
积层绝缘胶膜类封装载板主要应用于FC-BGA等线路较细、适合高脚数高讯息传输的IC封装，包括CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能芯片的封装。
据QYR数据，年全球积层绝缘胶膜类载板市场规模达到43.68亿美元，预计年将达到65.29亿美元，年复合增长率为5.56%。
3.2、设立合资公司进军电子材料领域
公司为进一步布局IC封装载板电子材料，丰富公司产品系列，提升技术能力，年公司与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，开展CBF积层绝缘膜（可应用于先进封装领域诸如FC-BGA高密度封装基板、芯片再布线介质层、芯片塑封、芯片粘结、芯片凸点底部填充等重要应用场景的关键封装材料）项目相关产品的研发和销售。
电子材料院是由中国科学院深圳先进技术研究院和深圳市宝安区人民政府合作共建的深圳市十大新型基础研究机构。
公司充分结合电子材料院在电子封装材料领域的技术资源优势，通过优势互补发挥协同效应，对应用于先进封装领域的电子材料进行研发和产业化，提升公司在IC封装载板材料领域的市场竞争力。
4、盈利预测
覆铜板：根据公司公告，年受国际形势和宏观经济环境、疫情反复等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，导致公司营收下降；同时原材料价格波动，价格降低幅度小于产品价格下降幅度，导致产品毛利率下降。
公司年覆铜板业务的营业收入为26.93亿元，毛利率为15.60%。我们预测年该业务营业收入下降30%，毛利率降低至9.00%。
随着库存出清，需求复苏，产品价格有望上调，年起该业务有望重回增长趋势。
预计-年该业务的营业收入分别为20.74/23.85亿元，同比增长10%/15%。随着原材料价格回落，我们预计该业务毛利率有望提升至12.00%/13.80%。
交通物流复合材料：该业务下游冷藏车市场活跃。
根据公司半年报，年上半年，中国新能源冷藏车累计销售同比增长57%，冷链商品流通市场需求快速增长。
我们预测-年该业务的营业收入分别为4.00/4.80/5.76亿元，同比增长20%/20%/20%，随着下游市场持续活跃，公司该业务规模效应逐步显现，毛利率有望稳中有升，我们预测-的该业务毛利率分别为15.60%/15.80%/16.00%。
其他复合材料汇总：其他复合材料在半导体设备、医疗器械、轨道交通、消费电子等领域拥有更广泛的应用，客制化开发及整体解决方案的设计，为其提供了更广阔的市场。
我们预计该业务收入年与年持平，-年随着下游应用领域持续拓展，有望重回增长趋势，-年该业务增速为5%/5%，毛利率维持在20%。
其他及其他主营业务：我们预测该业务-年收入增速维持在30%，毛利率维持在20%。
IC载板电子材料：根据公司公告，年上半年，公司覆铜板事业部新设立了半导体材料产品线，深化布局可用于IC封装载板的电子材料。年7月公司与深圳先进电子材料国际创新研究院设立合资公司，开展CBF积层绝缘膜（可应用于先进封装领域诸如FC-BGA高密度封装基板）项目相关产品的开发、生产和销售。我们预计该业务从年起产生收入，预计-年该业务收入为0.5/3亿元，毛利率为37%/39%。
销售费用率：考虑到公司营销人员逐步增加，同时公司加大下游应用领域拓展与市场宣传推广所致，预计-年的销售费用率为2.00%/2.00%/2.15%。
管理费用率：公司通过降本增效等方式，有效控制管理费用，预计-年的销售费用率维持在2.80%/2.80%/2.80%。
研发费用率：公司始终追求成为技术领先的科技型新材料平台企业，持续加大对新技术、新产品的研发投入，预计-年的研发费用率为5.30%/5.50%/6.00%。
我们预测公司-年的营业收入分别为29.39/33.55/41.34亿元，-年的归母净利润分别为0.36/1.19/2.30亿元，对应PE/37/19X。
5、估值分析
我们选取三家企业南亚新材（主营覆铜板+IC载板电子材料）、生益科技（主营PCB及IC载板）、深南电路（主营PCB+IC载板）作为可比公司。
三家可比公司-年的PE均值分别为31x/17x，华正新材-年的PE值分别为37/19X，略高于可比公司估值。
华正新材专注于覆铜板领域，公司年业绩有望触底，随着库存出清，需求复苏，产品价格有望上调，年起公司净利润有望重回增长趋势。
IC载板电子材料市场空间广阔，有望为公司提供长期成长动力。我们预测公司-年的营业收入分别为29.39/33.55/41.34亿元，-年的归母净利润分别为0.36/1.19/2.30亿元，对应PE/37/19X。我们认为公司覆铜板业务周期性较强，远期净利润有望重回增长趋势。
IC载板电子材料业务在行业内布局领先，该业务壁垒较高，空间较大，有望给公司带来长期增长动力，保障公司长期成长。
6、风险提示
市场波动的风险
受上下游供需状况等因素的影响，产业链具有一定的波动性，公司须时刻把握行业变化节奏，及时灵活应对，充分做好前期各项应对策略，加快提升公司产品的销售份额，避免市场波动带来的经营风险。
市场竞争的风险
随着客户集中度和对产品需求个性化程度越来越高，市场竞争越来越激烈，公司须深入了解终端客户的需求、紧跟市场趋势，提前做好研发与技术储备，才能更快、更好地提供产品与服务，增强客户紧密度，避免被竞争激烈的市场淘汰。
原材料价格波动的风险
公司主要原材料受期货价格、产能发挥、供需状况、环保政策等因素影响，价格波动较大，对公司毛利率及净利率水平有一定影响。
汇率波动的风险
公司海外业务有一定占比，汇率波动对公司经营业绩有一定的影响。
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